东睦股份概述
东睦股份系经中华人民共和国对外经济贸易合作部外经贸资二函[2001]700号《关于宁波东睦粉末冶金有限公司转制的批复》同意，在原中外合资企业宁波东睦粉末冶金有限公司基础上，整体变更设立的外商投资股份有限公司，于2001年8月21日在宁波市工商行政管理局登记注册，现持有注册号330200400039663的《企业法人营业执照》。公司股票已于2004年5月11日在上海证券交易所挂牌交易，现有股份总数195,500,000股，其中，有限售条件的流通股份：A股87,822,000股；无限售条件的流通股份A股107,678,000股。
公司属粉末冶金行业，经营范围：粉末冶金制品、专用设备、工装模具及原辅材料的生产销售和技术咨询服务；自有房屋出租。主要产品为摩托车、空调压缩机、冰箱压缩机、电动工具和轿车等粉末冶金零件。
虽然，公司大股东是日本的睦特殊金属工业株式会社，但公司于大股东之间在业务方面并没有交叉，汽车领域的业务是东睦在中国独立开辟的业务。目前，公司在研究开发方面也主要依赖自己的投入，公司近年的研发费用一直保持在4000-5000万元，在业内也处于前列位置。
粉末冶金是机械产业升级的重要着力点
中国改革开放前30年，珠江三角洲经济区、长江三角洲经济区、环渤海(2312.46,-12.440,-0.54%)湾地区经济圈等工业化新型地区，抓住20世纪国际间产业转移的契机，充分发挥中国劳动力资源丰富且相对低廉的比较优势，积极参与国际分工与竞争，使得传统加工型制造业在这些地区获得了长足的发展。
但21世纪以来，国内外经济环境出现较大变化：2008年金融危机后，欧美经济经济结构出现变化，我国出口导向型经济面临压力越来越大；同时，随着我国经济的发展，国内劳动力资源相对低廉优势也在逐步消失。我国工业先行地区几乎无一例外地面临着在后续的工业化进程中如何调整工业结构，实现地区产业升级的问题。
通常，地区产业升级面临三种选择：一是依靠已有的轻工业市场优势，继续重点发展传统轻型加工工业；二是向重型化转型，由劳动密集型产业为主向资本密集型产业为主演变；三是超越重化工业发展阶段，重点发展知识技术密集型产业。
1.1机械行业产业升级的着力点分析
就机械行业而言，产业升级主要涉及以下领域：一是进一步将人工由传统制造中释放出来，即机械进一步替代人工，比如机器人(49.40,1.450,3.02%)产业；二是改变原先粗放式能源利用方式，逐步改善能源利用效率，即我国目前大力提倡的节能产业；三是以降低二氧化碳排放为主要目标的减排产业，具体涉及到我国能源结构的调整相关产业，如天然气使用产业，以及汽车尾气排放相关产业。
同时，我国在改革开放以来，在主要产品领域的主机产品获得极大发展，但行业关键材料与核心部件等基础领域却发展相对缓慢。这样导致与产业升级领域相关的基础领域有望获得高于主机产品的发展空间。比如，即能够节能，又在降低汽车排放产业起重要作用的粉末冶金制品产业。
1.2粉末冶金是机械行业产业升级的着力点之一
粉末冶金是冶金和材料科学的一个分支，是以制造金属粉末和以金属粉末(包括混入少量非金属粉末)为原料，用成形——烧结法制造材料与制品的行业。粉末冶金行业是机械工业中重要的基础零部件制造业。
与传统加工方式在经济性方面比较显示，金属粉末生产成本较高，材料比普通钢材贵，但粉末冶金制件成形无切削或少切削，材料损失少，节约机加工工时，在大批量生产时其成本比机械加工有着明显优势。
近年来，通过不断引进国外先进技术与自主开发创新相结合，中国粉末冶金产业和技术都呈现出高速发展的态势，是中国机械通用零部件行业中增长最快的行业之一。
中国粉末冶金行业发展很快，汽车行业、机械制造、金属行业、航空航天、仪器仪表、五金工具、工程机械、电子家电及高科技产业等迅猛发展，为粉末冶金行业带来了不可多得的发展机遇和巨大的市场空间。
2粉末冶金行业发展概况
粉末冶金具有原材料利用率高(达95%)、材料综合性好、可近净成型、产品精度高且稳定等优点。此外，粉末冶金还可制造传统铸造方法和机械加工方法无法制备的材料和难以加工的零件。目前，粉末冶金技术已被广泛应用于交通、机械、电子、航空等领域。尤其在汽车制造领域。汽车工业的快速发展极大地推动了粉末冶金在汽车零部件制备中的应用。使汽车行业成为粉末冶金零部件的最大应用领域之一。
北美是粉末冶金最大的市场。早在2003年，北美金属粉末的货运量即达49万吨。而为更好地促进北美地区粉末冶金工业的发展，2001年9月美国金属粉末工业联合会与美国能源部工业技术办公室在征得美国一些大学、研究机构和企业的意见后联合制订了美国粉末材料和粉末冶金工业近、中和长期发展规划。这个计划将粉末冶金产品市场分为与汽车制造行业相关的和与汽车制造行业无关的两部分，其内容为：争取到2020年的未来20年时间内使与汽车制造行业相关的粉末冶金产品市场以每年12%的幅度递增；使与汽车制造行业无关的粉末冶金产品市场以每年25%的幅度递增。
国内方面，据CMPMA对34家重点企业(以下同)统计，2012年粉末冶金机械零件的销量为139496吨，同比下降2.7%，其中铁基零件销售量为129484吨，同比下降3.8%，铜基零件销售量为10011吨，同比略有增长。在产品应用领域，汽车零件占总销售量的47.1%，家电零件为23.8%，摩托车零件为11.2%，农机零件为2.3%，电动工具占5.7%，工程机械为3.4%，其它是6.5%。
东睦股份发展重心依然是汽车板块
东睦股份目前已是我国汽车领域粉末冶金制品的重要提供商。而我国汽车领域的粉末冶金制品依然有较大的发展空间。目前，欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品使用量是14kg，日本为9kg，美国已达到19.5kg以上，预计未来几年可能达到22kg。而我国2012年平均每辆汽车粉末冶金制品的用量却只有5~6kg.
而就在国内汽车的粉末冶金制品中，依然有30-40%的产品来自国外。不过，随着国外品牌汽车在国内销量的稳步提升，其零部件国产化的要求也持续上升。而在粉末冶金制品领域该趋势尤其明显，给与东睦极大的发展动力。
其中，VVT或VCT(可变凸轮正时系统)，是通过配备的控制及执行系统，对发动机凸轮的相位进行调节，从而使得气门开起、关闭的时间随发动机转速的变化而变化，以提高充气效率，增加发动机功率的系统。其原理是根据发动机的运行情况，调整进、排气量及气门开合时间和角度，使进入的空气量达到最佳，提高燃烧效率，降低排放。其优点是省油，功率提升。
东睦股份目前已开发和正在开发的VVT或VCT相关零部件，并已有产品能够量产，有效弥补了国内空白。以2012年我国汽车产量1,927.18万辆，每辆7-9kg计算，大致有5-9万吨的发展空间，按东睦股份60-70%市场占有率计算有4-6万吨空间，大致收入在10-12亿元左右规模。
压缩机部件业务将受益于家电行业节能政策
东睦股份的压缩机业务在压缩机粉末冶金制品领域有较高的市场占有率，大致在60%左右。
就家电行业来看，压缩机是空调、冰箱等产品的重要零部件，占总成本比例在20-30%。导致国内主要家电企业为能够有效控制成本而大都拥有自己的压缩机厂。
东睦股份的粉末冶金制品目前已覆盖了国内主要家电压缩机厂家。
由于我国近期推行节能减排政策，在空调、冰箱等家电领域的优惠政策不断向环保节能型产品倾斜。而节能型家电的快速发展，产品性能的不断提高，也推动粉末冶金制品使用量的提升。这些都将有利于东睦股份粉末冶金制品销量的稳步提升。
盈利预测及估值
4.1基本假设
我们以公司销售收入13年、14年、15年分别增长18%、20%、21%为基础，同时假定公司毛利率在目前27%的基础上稳步提升，我们对东睦股份各项业务进行分类测算。
4.2估值及建议
我们认为，公司是我国粉末冶金制品领域重要公司之一，在目前我国推行节能减排政策，推行产业升级的背景下，公司有望获得较大的发展空间。我们预期公司13年、14年、15年的EPS分别为0.41元、0.54元、0.69元，对应PE分别为29X/23X/18X，我们给予“买入”评级，以2014年35倍PE计算，目标价18.90元。
东睦股份系经中华人民共和国对外经济贸易合作部外经贸资二函[2001]700号《关于宁波东睦粉末冶金有限公司转制的批复》同意，在原中外合资企业宁波东睦粉末冶金有限公司基础上，整体变更设立的外商投资股份有限公司，于2001年8月21日在宁波市工商行政管理局登记注册，现持有注册号330200400039663的《企业法人营业执照》。公司股票已于2004年5月11日在上海证券交易所挂牌交易，现有股份总数195,500,000股，其中，有限售条件的流通股份：A股87,822,000股；无限售条件的流通股份A股107,678,000股。
公司属粉末冶金行业，经营范围：粉末冶金制品、专用设备、工装模具及原辅材料的生产销售和技术咨询服务；自有房屋出租。主要产品为摩托车、空调压缩机、冰箱压缩机、电动工具和轿车等粉末冶金零件。
虽然，公司大股东是日本的睦特殊金属工业株式会社，但公司于大股东之间在业务方面并没有交叉，汽车领域的业务是东睦在中国独立开辟的业务。目前，公司在研究开发方面也主要依赖自己的投入，公司近年的研发费用一直保持在4000-5000万元，在业内也处于前列位置。
粉末冶金是机械产业升级的重要着力点
中国改革开放前30年，珠江三角洲经济区、长江三角洲经济区、环渤海(2312.46,-12.440,-0.54%)湾地区经济圈等工业化新型地区，抓住20世纪国际间产业转移的契机，充分发挥中国劳动力资源丰富且相对低廉的比较优势，积极参与国际分工与竞争，使得传统加工型制造业在这些地区获得了长足的发展。
但21世纪以来，国内外经济环境出现较大变化：2008年金融危机后，欧美经济经济结构出现变化，我国出口导向型经济面临压力越来越大；同时，随着我国经济的发展，国内劳动力资源相对低廉优势也在逐步消失。我国工业先行地区几乎无一例外地面临着在后续的工业化进程中如何调整工业结构，实现地区产业升级的问题。
通常，地区产业升级面临三种选择：一是依靠已有的轻工业市场优势，继续重点发展传统轻型加工工业；二是向重型化转型，由劳动密集型产业为主向资本密集型产业为主演变；三是超越重化工业发展阶段，重点发展知识技术密集型产业。
1.1机械行业产业升级的着力点分析
就机械行业而言，产业升级主要涉及以下领域：一是进一步将人工由传统制造中释放出来，即机械进一步替代人工，比如机器人(49.40,1.450,3.02%)产业；二是改变原先粗放式能源利用方式，逐步改善能源利用效率，即我国目前大力提倡的节能产业；三是以降低二氧化碳排放为主要目标的减排产业，具体涉及到我国能源结构的调整相关产业，如天然气使用产业，以及汽车尾气排放相关产业。
同时，我国在改革开放以来，在主要产品领域的主机产品获得极大发展，但行业关键材料与核心部件等基础领域却发展相对缓慢。这样导致与产业升级领域相关的基础领域有望获得高于主机产品的发展空间。比如，即能够节能，又在降低汽车排放产业起重要作用的粉末冶金制品产业。
1.2粉末冶金是机械行业产业升级的着力点之一
粉末冶金是冶金和材料科学的一个分支，是以制造金属粉末和以金属粉末(包括混入少量非金属粉末)为原料，用成形——烧结法制造材料与制品的行业。粉末冶金行业是机械工业中重要的基础零部件制造业。
与传统加工方式在经济性方面比较显示，金属粉末生产成本较高，材料比普通钢材贵，但粉末冶金制件成形无切削或少切削，材料损失少，节约机加工工时，在大批量生产时其成本比机械加工有着明显优势。
近年来，通过不断引进国外先进技术与自主开发创新相结合，中国粉末冶金产业和技术都呈现出高速发展的态势，是中国机械通用零部件行业中增长最快的行业之一。
中国粉末冶金行业发展很快，汽车行业、机械制造、金属行业、航空航天、仪器仪表、五金工具、工程机械、电子家电及高科技产业等迅猛发展，为粉末冶金行业带来了不可多得的发展机遇和巨大的市场空间。
2粉末冶金行业发展概况
粉末冶金具有原材料利用率高(达95%)、材料综合性好、可近净成型、产品精度高且稳定等优点。此外，粉末冶金还可制造传统铸造方法和机械加工方法无法制备的材料和难以加工的零件。目前，粉末冶金技术已被广泛应用于交通、机械、电子、航空等领域。尤其在汽车制造领域。汽车工业的快速发展极大地推动了粉末冶金在汽车零部件制备中的应用。使汽车行业成为粉末冶金零部件的最大应用领域之一。
北美是粉末冶金最大的市场。早在2003年，北美金属粉末的货运量即达49万吨。而为更好地促进北美地区粉末冶金工业的发展，2001年9月美国金属粉末工业联合会与美国能源部工业技术办公室在征得美国一些大学、研究机构和企业的意见后联合制订了美国粉末材料和粉末冶金工业近、中和长期发展规划。这个计划将粉末冶金产品市场分为与汽车制造行业相关的和与汽车制造行业无关的两部分，其内容为：争取到2020年的未来20年时间内使与汽车制造行业相关的粉末冶金产品市场以每年12%的幅度递增；使与汽车制造行业无关的粉末冶金产品市场以每年25%的幅度递增。
国内方面，据CMPMA对34家重点企业(以下同)统计，2012年粉末冶金机械零件的销量为139496吨，同比下降2.7%，其中铁基零件销售量为129484吨，同比下降3.8%，铜基零件销售量为10011吨，同比略有增长。在产品应用领域，汽车零件占总销售量的47.1%，家电零件为23.8%，摩托车零件为11.2%，农机零件为2.3%，电动工具占5.7%，工程机械为3.4%，其它是6.5%。
东睦股份发展重心依然是汽车板块
东睦股份目前已是我国汽车领域粉末冶金制品的重要提供商。而我国汽车领域的粉末冶金制品依然有较大的发展空间。目前，欧洲平均每辆汽车的粉末冶金制品使用量是14kg，日本为9kg，美国已达到19.5kg以上，预计未来几年可能达到22kg。而我国2012年平均每辆汽车粉末冶金制品的用量却只有5~6kg.
而就在国内汽车的粉末冶金制品中，依然有30-40%的产品来自国外。不过，随着国外品牌汽车在国内销量的稳步提升，其零部件国产化的要求也持续上升。而在粉末冶金制品领域该趋势尤其明显，给与东睦极大的发展动力。
其中，VVT或VCT(可变凸轮正时系统)，是通过配备的控制及执行系统，对发动机凸轮的相位进行调节，从而使得气门开起、关闭的时间随发动机转速的变化而变化，以提高充气效率，增加发动机功率的系统。其原理是根据发动机的运行情况，调整进、排气量及气门开合时间和角度，使进入的空气量达到最佳，提高燃烧效率，降低排放。其优点是省油，功率提升。
东睦股份目前已开发和正在开发的VVT或VCT相关零部件，并已有产品能够量产，有效弥补了国内空白。以2012年我国汽车产量1,927.18万辆，每辆7-9kg计算，大致有5-9万吨的发展空间，按东睦股份60-70%市场占有率计算有4-6万吨空间，大致收入在10-12亿元左右规模。
压缩机部件业务将受益于家电行业节能政策
东睦股份的压缩机业务在压缩机粉末冶金制品领域有较高的市场占有率，大致在60%左右。
就家电行业来看，压缩机是空调、冰箱等产品的重要零部件，占总成本比例在20-30%。导致国内主要家电企业为能够有效控制成本而大都拥有自己的压缩机厂。
东睦股份的粉末冶金制品目前已覆盖了国内主要家电压缩机厂家。
由于我国近期推行节能减排政策，在空调、冰箱等家电领域的优惠政策不断向环保节能型产品倾斜。而节能型家电的快速发展，产品性能的不断提高，也推动粉末冶金制品使用量的提升。这些都将有利于东睦股份粉末冶金制品销量的稳步提升。
盈利预测及估值
4.1基本假设
我们以公司销售收入13年、14年、15年分别增长18%、20%、21%为基础，同时假定公司毛利率在目前27%的基础上稳步提升，我们对东睦股份各项业务进行分类测算。
4.2估值及建议
我们认为，公司是我国粉末冶金制品领域重要公司之一，在目前我国推行节能减排政策，推行产业升级的背景下，公司有望获得较大的发展空间。我们预期公司13年、14年、15年的EPS分别为0.41元、0.54元、0.69元，对应PE分别为29X/23X/18X，我们给予“买入”评级，以2014年35倍PE计算，目标价18.90元。